比特币价格持续暴跌，微策略会被破产清算吗？

• 杠杆比例不高，债务期限较长，短期无明显偿债压力
• 财务危机的前提是：比特币价值长期处于极端低位，发生概率较低；
• 创始人Michael Saylor拥有46.8%投票权，可以避免优先股债务中提前赎回的条款，牢牢掌握公司的运营方向

1. 微策略的比特币持仓与策略

MicroStrategy已经从一家传统的软件公司转型为全球最大的比特币持有企业，截至2024年底，公司共持有约471,107枚比特币。这些比特币的总成本约为279.7亿美元，平均购入成本约62,500美元/枚，而2024年底这些比特币的市值约为417.9亿美元。

MicroStrategy的比特币投资是通过发行债券和增发股票融资实现的。其管理层（以联合创始人Michael Saylor为代表）将比特币视为公司的主要储备资产，不断通过外部融资购买更多比特币，而不是依赖自身业务的现金流。 MicroStrategy 主要通过四种途径筹集资金购买比特币。

• 使用自有资金购买

不是主要的资金来源，微策略一共大概使用了不超过5亿资金购买比特币。

• 发行可转换优先债券（Convertible Senior Notes）

为了购买更多比特币，微策略开始采用发行可转债的方式融资买币。

可转换优先债券是一种金融工具，允许投资者在特定条件下将债券转换为公司股票。这种债券的特点是利率较低，甚至为零，同时设定高于当前股价的转换价格。投资者之所以愿意购买此类债券，主要因为其提供了下行保护（即债券到期可收回本金和利息）以及在股价上涨时的潜在收益。微策略发行的几期可转债利率在 0%-0.75% 之间居多，说明投资者实际是对 MSTR 的股价上涨有信心，寄希望于债券转换为股票以赚取更多收益。

• 发行优先担保债券（Senior Secured Notes)

除了可转换优先债券，微策略还发行过一次 4.89 亿美元 2028 年到期 6.125% 利率的优先担保债券。

优先担保债券是一种有抵押的债券，风险比可转换优先债券更低，但是这类债券只有固定利息收益。微策略发行的这一批优先担保债券，已经选择提前还款。

下图是当前微策略实际在途的债务情况：

可以看出：当前微策略总负债为82.13亿，总资产（以比特币为主）市值430亿美金，杠杆倍数(leverage ratio)为19%。 也就是说比特币要跌16500以下，并且这个价格持续到2028甚至更久才会让微策略资不抵债。

• 市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）

微策略增发股票融资购买比特币，不产生债务，但发行股票稀释了现有股东权益。之所以现有股东会同意这种增发的方式，是因为微策略提出了一个新的指标BTC Yield， 即每股比特币收益，为比特币持有量和稀释后总股本的比值。也就是说，在行情上升阶段通过增发股票融资去购买比特币，虽然用户持有的持股比例降低了，但是每股的比特币含量增加了，总体来说用户持有的比特币量还可能增加。

比如2024年微策略的BTC Yield就是74%，意味着每股的比特币数量增加了74%，而2025目前的BTC Yield是6.9%，目标是年底达到15%

2. 比特币价格下跌的短期 vs. 长期影响

短期影响：

• 比特币价格下跌会直接影响MicroStrategy的财报表现。会计规则要求公司在比特币价格下跌时计提减值损失，但价格上涨时不能直接反映收益。

• 例如，2022年比特币暴跌时，公司在第四季度计提了1.97亿美元的减值损失，导致季度亏损。而2023年比特币回升时，公司则因会计处理减少了减值损失，甚至一度出现盈利。

• 目前公司没有比特币质押贷款，因此短期内比特币价格波动不会引发追加保证金的风险。但股价与比特币高度相关，比特币下跌往往会导致MicroStrategy股价同步下跌，进而影响公司融资能力。

长期影响：

• 如果比特币进入长期熊市，公司可能面临严重的融资压力。目前MicroStrategy的软件业务规模较小，2024年全年收入仅约5亿美元，且仍在亏损，因此无法通过自身业务积累大量现金来覆盖债务或继续购买比特币。

• 公司目前的运营模式高度依赖资本市场，如果比特币长期低迷，投资者可能会减少对MicroStrategy的融资支持，或者要求更高的融资成本。

• 如果比特币价格长期低于公司平均买入价62,500美元/枚，MicroStrategy的比特币资产账面价值将持续低于实际成本，这可能会影响投资者信心，进一步加剧股价压力。

• 由于公司管理层高度信奉比特币的长期价值，即便财务状况恶化，公司也不太可能主动出售比特币，而是会通过新的债务或股权融资来维持运营。但如果融资受阻，可能会被迫调整策略。

3. 关键财务数据分析

比特币持仓与估值：

• 截至2024年底，MicroStrategy持有的比特币账面价值约239亿美元（计提减值后），但按市场价格计算约417.9亿美元。

• 由于公司采用的会计准则，如果比特币价格跌至3万美元以下，公司将不得不进一步计提减值，这可能会加剧股价压力。

债务水平：

• MicroStrategy目前的总债务约为82亿美元，主要是可转换债券，票息较低，部分甚至为0%。

• 其中：2025年12月到期：6.5亿美元，票息0.75%

2027年2月到期：10.5亿美元，票息0%

2029年12月到期：30亿美元，票息0%

• 由于部分可转换债券的转换价格低于当前股价，这些债券更可能被转换为股票，而不是要求现金偿付，因此短期债务风险较低。

• 但如果未来比特币价格持续低迷，MicroStrategy的股价跌破转换价格，债券持有人可能会要求现金偿付，这将增加公司的现金流压力。

现金流与流动性：

• 2024年，公司运营业务的现金流净流出5300万美元，仅有4680万美元现金储备，这意味着MicroStrategy几乎没有任何现金缓冲。

• 2024年底，公司通过增发股票融资151亿美元，但如果股价下跌，公司未来的融资能力可能受到影响。

• 2025年，公司还额外发行了一批10%股息率（之前预计8%）的优先股，说明融资成本已经开始上升。

盈利能力：

• 公司本身的软件业务收入增长停滞，2024年软件收入同比下降3%，全年软件业务仅贡献约5亿美元营收。

• 公司依靠比特币投资带来的账面收益，但由于减值规则影响，财报利润波动较大，无法形成稳定盈利模式。

• 未来，如果比特币价格不持续上涨，公司可能会长期处于亏损状态，进一步增加融资压力。

4. 股价走势与比特币的相关性

• 过去几年，MicroStrategy的股价与比特币价格的相关性达到了0.7~0.8，几乎成为一个比特币杠杆ETF。

• 2024年底，比特币创下历史新高（接近10万美元），MicroStrategy股价也一度飙升至500美元以上。但随后比特币回调，公司股价在短时间内暴跌50%。

• 由于公司持有比特币的杠杆效应，MicroStrategy的股价波动往往大于比特币本身。例如，比特币2025年初下跌40%，MicroStrategy股价跌幅超过55%。

• 目前市场对MicroStrategy的估值通常高于其持有比特币的净值，部分投资者愿意支付溢价来通过MSTR间接投资比特币。但如果比特币价格下跌，这种溢价可能会消失，甚至出现低于净值交易的情况。

5. 破产或财务危机的可能性

短期来看，MicroStrategy仍然具备较强的偿债能力，但如果比特币进入长期熊市，可能会引发财务困境。

• 资产 vs. 负债比：目前公司持有417.9亿美元的比特币，远高于82亿美元的债务，短期偿债压力较小。

但如果比特币价格跌至1.2万~1.5万美元，公司的比特币资产将低于债务总额，此时可能出现技术性破产。

• 债务到期风险：2025年6.5亿美元的债务可能会通过股权转换解决，但2027~2029年将有超过40亿美元债务到期。

如果届时比特币仍处于低位，MicroStrategy可能难以通过增发股票或新发债务进行再融资，可能需要出售比特币偿债。

• 管理层立场：Michael Saylor控制46.8%投票权，可以阻止公司出售比特币或改变战略。

但如果比特币价格跌破某个临界点，公司可能被迫采取紧急措施，包括出售部分比特币、重组债务，甚至考虑破产保护

• 如下图，如下图所示，可转债条款中规定公司发生重大变化，投资者可以要求公司提前12-18个月偿还债务，但是定义“重大变化”主要是指公司股东决定清算，公司股东的投票权大多数在Michael Saylor手里

结论

MicroStrategy目前仍然保持财务稳定，但如果比特币价格出现长期、深度下跌，其高杠杆策略可能会导致严重财务压力。公司的命运完全取决于比特币的未来走势——如果比特币长期低迷，MicroStrategy可能会陷入债务危机甚至破产；但如果比特币继续上涨，公司将保持强劲增长。

Reference:

1. https://x.com/KobeissiLetter/status/1894444669913723316

2. https://foresightnews.pro/article/detail/75137

3. Deep Research of ChatGPT