从金融视角审视，稳定币能否成为主流？

原文标题：Rethinking ownership, stablecoins, and tokenization (with Addison)

原文作者：@bridge__harris，@foundersfund 成员

原文编译：Luffy，Foresight News

我和 Addison 近期一直在讨论传统金融与加密货币融合的趋势和核心用例。本文中，我们将围绕美国金融体系展开一系列对话，并从基本原理出发，探讨加密货币如何融入其中。

当下有一种观点认为，代币化将解决金融领域的诸多问题，这或许正确，或许并非如此。

稳定币如同银行一样，存在新增货币发行。当前稳定币的发展轨迹引发了诸多重大问题，比如它们如何与传统的部分准备金银行体系结合 。在该体系中，银行仅将存款的一小部分作为准备金保留，其余部分用于放贷，这实际上就创造了新增货币。

一、代币化热潮

主流的声音是，「将一切代币化」，从公开市场股票到私募市场股份，再到美国国债。这对加密领域乃至整个世界而言，总体上是有益的。从基本原理出发思考代币化市场动态，以下几点颇为关键：

• 当前资产所有权体系是如何运作的；

• 代币化将如何改变这一体系；

• 代币化最初场景为何有是必要的；

• 什么是 「真实美元」，以及新增货币是如何创造的。

当前美国，大型资产发行方（如公开上市的股票）会将证券的托管权授予美国证券存管信托公司（DTCC）。随后，DTCC 追踪与之交互的约 6000 个账户的所有权情况，而这些账户又各自管理自己的账本，以追踪终端用户的所有权。对于私营公司而言，模式稍有不同：像 Carta 这样的公司只是为企业管理账本。

这两种模式都是高度中心化的记账方式。DTCC 模式犹如一套 「套娃式」 记账体系，个人投资者在接触到 DTCC 的实际账本记录之前，可能需要经过 1 - 4 个不同的实体机构。这些实体可能包括投资者开户的经纪公司或银行、经纪商的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。尽管普通散户通常不会受此层级结构影响，但它给金融机构带来了大量的尽职调查工作和法律风险。倘若 DTCC 自身将资产代币化，那么对这些中间实体的依赖将会减少，因为投资者可以更便捷地直接与清算所对接；但这并非当下讨论所提议的模式。

当前的代币化模式是，一个实体将基础资产作为总分类账中的一个明细项目持有（例如，作为 DTCC 或 Carta 账目中条目的一个子集），然后为链上使用创建一个新的、代币化的资产持有形式。这种模式本身效率低下，因为它引入了另一个可以攫取价值、产生交易对手风险并导致结算 / 平仓延迟的实体。引入额外实体打破了可组合性，因为这需要额外的步骤来 「封装和解封」 证券，以便与传统金融或去中心化金融的其他部分进行交互，从而造成延迟。

或许更为理想的做法是，将 DTCC 或 Carta 的账本直接上链，使所有资产都原生 「代币化」，让所有资产持有者都能享受到可编程性带来的益处。

支持实现证券代币化的一个主要论点是全球市场准入以及全天候交易和结算。如果代币化是将股票 「交付」 给新兴市场投资者的机制，那么这无疑将是对当前系统运作方式的一次阶跃式改进，并为数十亿人打开进入美国资本市场的大门。但目前仍不清楚区块链代币化是否必要，因为这是一个监管问题。从长远来看，代币化资产是否会像稳定币那样成为一种有效的监管套利手段，仍有待商榷。同样，链上股票的一个常见看涨理由是永续合约；然而，永续合约面临的阻碍全部来自监管层面，而非技术层面。

稳定币在结构上与代币化股票相似，但股票的市场结构要复杂得多（且受到高度监管），涉及一系列清算所、交易所和经纪商。代币化股票本质上不同于 「普通」 加密资产，后者并非由任何资产 「背书」，而是原生代币且具有可组合性。

为了实现高效的链上市场，整个传统金融体系都需要被复制，鉴于流动性的集中程度和现有的网络效应，这是一项极其复杂、艰巨的任务。仅仅将代币化股票上链并非万能良药，要确保它们具有流动性并能与传统金融的其他部分相互组合，需要大量深入的思考和配套基础设施建设。不过，如果美国国会通过一项法律，允许公司直接在链上发行数字证券，那么许多传统金融实体将完全失去存在的必要。代币化股票还将降低传统意义上的上市合规成本。

目前，新兴市场国家政府没有动力将美国资本市场的准入合法化，因为它们更倾向于让资本留在本国经济体内；而对于美国而言，开放准入将引发反洗钱问题。

二、真实美元与美联储

真实美元是美联储分类账中的一个条目。目前，大约有 4500 个实体（银行、信用社、某些政府机构等）通过美联储主账户可以获取这些 「真实美元」。这些实体中没有一个是原生加密机构，除非你把 Lead Bank 和 Column Bank 算在内，它们确实为像 Bridge 这样的加密客户提供服务。拥有主账户的实体可以接入 Fedwire，这是一个极其廉价且近乎即时的支付网络，一天中的 23 个小时都可以发送电汇，并且基本能即时结算。真实美元属于 M 0 范畴：即美联储主分类账上所有余额的总和。「虚假」 美元（由私人银行通过贷款 「创造」）属于 M 1 范畴，其规模大约是 M 0 的 6 倍。

与真实美元交互的用户体验实际上相当不错：转账仅需花费约 50 美分，且能即时结算。每当你从银行账户电汇资金时，你的银行就会与 Fedwire 交互，它拥有近乎完美的正常运行时间、即时结算能力，转账延迟成本也很低。但监管方面的尾部风险、反洗钱要求以及欺诈检测措施，使得银行对大额支付设置了诸多限制。

基于这种结构，稳定币面临的一个不利因素是，通过一种无需中间机构的即时系统扩大对这些 「真实美元」 的访问，而这种中间机构： 1）会截留基础收益（最大的两种稳定币就是如此）；2）限制赎回权限。目前，稳定币发行方与银行合作，这些银行反过来在美联储拥有主账户

那么，如果稳定币发行方获得美联储主账户就如同掌握了作弊密码，能获得 100% 无风险的国债收益率，且： 1）没有流动性问题；2）结算时间更快，他们为什么不自己去争取呢？

稳定币发行方申请主账户的请求很可能会像 Narrow Bank 的申请一样被拒绝（此外，像 Custodia 这样的加密银行也一直未能获得主账户）。不过，Circle 与合作银行的关系可能足够紧密，以至于主账户对其资金流动的改善并不显著。

美联储不愿批准稳定币发行方的主账户申请，原因在于美元模式仅与部分准备金银行体系兼容：整个经济体系建立在银行只需持有几个百分点准备金的基础之上。

本质上就是通过债务和贷款创造新货币。但如果任何人都能无风险地获取 100% 或 90% 的利率收益（无需将资金贷出用于房贷、商业贷款等），那谁还会去使用普通银行呢？而如果没人使用普通银行，就没有存款来发放贷款、创造更多货币，经济就会陷入停滞。

美联储在考量主账户资格时引用的两个核心原则包括： 1）向一家机构授予主账户不得引入不当的网络风险；2）不得干扰美联储货币政策的实施。基于这些原因，至少就目前稳定币发行方的情况而言，他们不太可能获得主账户。

稳定币发行方实际上只有在 「成为」 银行的情况下，才有可能获得主账户访问权限。GENIUS Act 法案将为市值超过 100 亿美元的发行方制定类似银行的监管规定。本质上，这里的论点是，既然无论如何他们都会受到类似银行的监管，那么从长远来看，他们可以更像银行一样运营。然而，根据 GENIUS Act ，由于 1: 1 的准备金要求，稳定币发行方仍无法从事类似部分准备金银行的业务。

迄今为止，稳定币尚未因监管而消失，因为大多数稳定币是 Tether 在海外发行的。美联储乐于看到美元以这种方式在全球占据主导地位，因为这强化了美元作为储备货币的地位。但如果像 Circle（甚至是 Narrow Bank）这样的实体规模大幅扩大，并在美国大规模用于存款类账户，美联储和财政部可能就会担忧。因为这会使资金从运行部分准备金模式的银行流出，而美联储正是通过该模式实施货币政策的。

这本质上也是稳定币银行将面临的问题：要发放贷款，就需要银行牌照。但如果稳定币不是由真实美元背书，那它就不再是真正的稳定币，也就违背了其初衷。这就是部分准备金模式 「失灵」 的地方。不过，从理论上讲，稳定币可以由一家拥有主账户并运营部分准备金模式的特许银行创建和发行。

三、银行、私人信贷与稳定币

成为银行的唯一好处是能够获得美联储主账户和联邦存款保险公司（FDIC）的保险。这两个特性使得银行能够向储户保证，他们的存款是安全的 「真实美元」（由美国政府背书），即便这些存款实际上都已被贷出。

发放贷款并不一定需要成为银行，私人信贷公司一直都在这么做。然而，银行与私人信贷的区别在于，银行会开具一张被视为实际美元的 「收据」，它与其他银行开具的所有收据都具有可互换性。银行收据的背书资产完全缺乏流动性；然而，收据本身却是完全流动的。这种将存款转化为非流动性资产（贷款），同时维持存款价值不变的认知，正是货币创造的核心所在。

在私人信贷领域，你的收据价值与基础贷款挂钩。因此，不会创造新货币；你实际上无法使用你的私人信贷收据进行消费。

让我们以 Aave 为例，解释加密领域中与银行和私人信贷类似的概念。私人信贷：在现实世界中，你将 USDC 存入 Aave，会收到 aUSDC。aUSDC 并非在任何时候都能完全由 USDC 背书，因为部分存款已作为抵押品贷给了用户。就像商家不会接受私人信贷收据一样，你也无法使用 aUSDC 进行消费。

然而，如果经济参与者愿意以与接受 USDC 完全相同的方式接受 aUSDC，那么 Aave 在功能上就等同于一家银行，其中 aUSDC 就是它告知储户其所拥有的美元，而与此同时，所有的背书资产（USDC）都已被贷出。

四、稳定币是否创造新增货币？

如果将上述论点应用于稳定币，那么稳定币在功能上确实创造了 「新增货币」。为了进一步说明这一点：

假设你以 100 美元从美国政府购买了一张国债。现在你拥有一张不能真正当作货币使用的国债，但你可以按波动的市场价格出售它。在后端，美国政府正在使用这笔钱，国债本质上就是一笔贷款。

再假设你向 Circle 汇款 100 美元，Circle 用这笔钱购买国债。政府正在使用这 100 美元 —— 你也在使用。你收到 100 个 USDC，它可以在任何地方使用。

在第一种情况下，你有一张无法直接使用的国债。在第二种情况下，Circle 创造了一种国债的代表形式，其使用方式与美元相同。

以每美元存款为基础，稳定币的 「货币发行量」 相对较小，因为大多数稳定币的背书资产是短期国债，其利率波动不大。银行每美元的货币发行量则要高得多，因为它们的负债期限更长，且贷款风险更高。当你赎回国债时，你从政府那里得到的钱是政府出售另一张国债所得，如此循环往复。

颇具讽刺意味的是，在加密货币所秉持的密码朋克价值观中，每次稳定币的发行，都只是让政府借钱和通胀的成本变得更低：对国债的需求增加，而国债实际上就是政府支出。

如果稳定币规模变得足够大（例如，如果 Circle 的规模达到 M2 的约 30% 。目前稳定币占 M2 的 1% ），它们可能会对美国经济构成威胁。这是因为每从银行体系转移一美元到稳定币，净货币供应量就会减少（因为银行 「创造」 的货币比稳定币发行创造的货币更多），而货币供应此前一直是美联储专属的调控领域。稳定币还会削弱美联储通过部分准备金银行体系实施货币政策的权力。话虽如此，稳定币在全球范围内的益处是毋庸置疑的：它们扩大了美元的主导地位，强化了美元作为储备货币的叙事，使跨境支付更加高效，并且极大地帮助了美国以外需要稳定货币的人群。

当稳定币供应量达到数万亿美元时，像 Circle 这样的稳定币发行方可能会融入美国经济体系，监管机构将设法协调货币政策需求与可编程货币需求。这就涉及到央行数字货币（CBDC）领域了，我们留待后续讨论。