高管才是IPO的真正赢家？Circle招股书都透露了哪些信息

全球第二大稳定币 USDC 的发行商 Circle 正式启动上市计划，准备在纽约证券交易所挂牌。4 月 2 日，该公司向 SEC 提交了招股书，迈出了期待已久的 IPO 第一步。S-1 文件没有明确 IPO 时间表，但通常公司提交 S-1 后几周内即可开始交易。根据 S-1 招股说明书 ，摩根大通和花旗将担任主承销商，市场预计 Circle 估值可能达到 50 亿美元，股票代码为「CRCL」。招股书显示，Circle 将发行未明确数量的 A 类普通股，同时现有股东也将登记出售部分持股。目前每股定价区间尚未确定。公司出售股份所得将归 Circle 所有，而现有股东售股所得不纳入公司。

这是 Circle 第二次尝试上市。2022 年底，它曾试图通过与一家 SPAC（特殊目的收购公司）合并的方式登陆资本市场，但因监管问题最终告吹，损失了超过 4400 万美元。此后，Circle 调整策略，逐步向金融中心靠拢。去年，它把总部从波士顿搬到了纽约世贸中心一号楼，进一步融入全球金融核心圈。

这一次，Circle 选择了一个微妙的时机——科技股近期波动剧烈，纳斯达克指数刚刚经历了 2022 年以来最惨淡的一个季度。如果成功上市，Circle 将成为继 Coinbase 之后，又一家登陆美国主流交易所的重量级加密货币公司，同时也是第一家稳定币上市公司。

利润持续承压的生态闭环

Circle 的故事始于 2013 年，当时它的定位是一家专注于比特币相关业务的公司，目标是通过技术让数字货币使用更加便捷。随着加密市场风云变幻，Circle 在 2018 年抓住了新的风口——与 Coinbase 合作，通过 Centre 联盟推出了美元稳定币 USDC。USDC 是一种与美元 1: 1 挂钩的数字资产，旨在为加密交易提供稳定性和可信度。

2023 年，Centre 联盟解散，Circle 获得了 USDC 的完全控制权。从此，USDC 不再只是一个合作项目，而是 Circle 的核心资产。截至 2025 年，USDC 的市值已达到 601 亿美元，虽然仍落后于 Tether 的 USDT（市值 1444 亿美元），但其增长势头和透明度让它在市场上占据了一席之地。

USDC 是 Circle 最知名的产品，这是全球第二大稳定币。USDC 在上一轮加密牛市中迅速崛起，市值从 2020 年的不到 10 亿美元飙升至 2022 年的超 500 亿美元， 2024 年进一步增长至 601 亿美元，占整个稳定币市场的 26% 。尽管龙头 Tether（USDT）仍以 67% 的市占率遥遥领先，但 USDC 今年增长迅猛——市值增长了 36% ，而 Tether 只有 5% 。

数据来源: CryptoQuant

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渠道分销成本过高，毛利率持续下降

Circle 深知 USDC 的成功离不开生态支持。最初，它与 Coinbase 通过 Centre 联盟共同发行 USDC，但 2023 年联盟解散，Circle 全权接管。S-1 披露，Coinbase 如今持有 Circle 少数股权，双方基于储备总收入更平均地分配利润（仍按各自钱包和托管产品中的 USDC 持有量划分）。Circle 在 2024 年赚取了约 17 亿美元的收入，并作为分销合作伙伴向 Coinbase 支付了超 9 亿美元。

2023 年 12 月，Circle 又与全球最大加密交易所币安达成合作，支付 6025 万美元一次性费用，并按月支付一定比例费用，允许 USDC 参与 Binance Launchpool，促使 Binance 平台内 USDC 供应从不到 10 亿美元升至 40 亿美元。

这种「花钱买增长」的策略显著提升了 USDC 的流通量和市场认可度，但也增加了运营成本。Circle 通过与 Coinbase、币安、贝莱德等巨头的合作，构建了一个强大的分销网络，确保 USDC 在全球加密生态中的渗透力。

机构关系网成主要护城河

Circle 的业务模式可以用「稳定币+生态扩展」来形容。它不仅是一个稳定币发行商，还试图通过一系列产品和服务，打造一个覆盖加密支付、跨链技术乃至企业解决方案的生态系统。

USDC 发行与流通是 Circle 的核心业务，也是其最重要的收入来源。每发行一枚 USDC，Circle 都会在银行存入等值的美元或高流动性资产作为储备，确保其价值稳定。用户可以使用 USDC 进行交易、支付或储值，而 Circle 则通过管理这些储备资产赚取收益。为了扩大 USDC 的流通范围，Circle 与 Coinbase、币安、贝莱德等金融和加密巨头建立了深度合作。例如，在与 Coinbase 的协议中，Circle 会根据 USDC 储备的每日净收益设定支付基数，扣除管理费后双方按比例分成。截至 2024 年，USDC 的流通量持续增长，尤其在去 DeFi 和跨境支付领域占据了重要地位。

在支付与企业服务方面，Circle 扮演着连接加密世界与传统商业的桥梁角色。它提供了一套完整的支付 API 和企业级工具，使商家能够轻松接受 USDC 支付并自动兑换为法币。这种服务模式类似于传统金融中的 PayPal，但专为加密经济优化。例如，电商平台可以集成 Circle 的 Checkout 服务，消费者用 USDC 付款后，Circle 会实时将加密货币转换为美元并结算给商家，大幅降低了企业涉足加密支付的门槛。

跨链技术和区块链基础设施是 Circle 构建的另一个关键壁垒。该公司开发的跨链桥让 USDC 能够在以太坊、Solana 等不同区块链之间自由流转，极大提升了稳定币的可用性。此外，招股书透露 Circle 正在研发 Layer 2 解决方案，旨在降低交易成本并提升效率，布局加密基础设施。

为了更直接触达终端用户，Circle 还推出了数字钱包服务。虽然目前规模有限，但能看出业务正从 B 端向 C 端延伸。

总结一下，Circle 的业务模式就像一个「稳定币驱动的生态闭环」：以 USDC 为核心，通过支付、技术和用户服务，将加密货币的潜力延伸到现实世界。它的野心不小，几乎涵盖了 CEX 之外的所有加密领域。

去年 16.8 亿美元营收从哪来？

根据招股说明书，此次披露的财务数据首次完整呈现了 Circle 近年业绩表现。

2023 财年（截至 12 月 31 日）总营收与储备收益达 16.8 亿美元，同比增长 16% ，较 2022 年的 14.5 亿美元和 2021 年的 7.72 亿美元持续增长。2024 年收入主要来自支撑 USDC 的储备资产利息收益。

2024 年运营总支出 4.917 亿美元，其中薪酬支出（2.634 亿美元）、行政管理费用（1.373 亿美元）和 IT 基础设施投入（2710 万美元）占主要部分。持续经营业务净利润 1.569 亿美元，虽低于 2023 年的 2.715 亿美元，但较 2022 年 7.618 亿美元亏损显著改善。2024 年调整后 EBITDA 为 2.849 亿美元。

公司当年还录得 430 万美元数字资产减值损失，同时因非核心业务收益获得 5440 万美元其他收入。招股书暂未最终确定流通股加权平均数及每股收益数据。

根据规划，Circle 拟将 IPO 募集资金用于产品研发、运营资本、规模扩张及潜在收购等常规公司用途。目前尚未公布具体定价时间表与股份分配方案。

运营和财务指标

Circle 通过管理 USDC 的储备资产赚钱。这些储备包括现金和短期美国国债，在高利率环境下产生可观利息收入。S-1 显示， 2024 年 Circle 总营收 16.8 亿美元，其中 99% （约 16.65 亿美元）来自储备收入，其他来源（如支付服务和跨链技术）仅贡献 1500 万美元。这意味着 Circle 几乎完全依赖单一收入来源，且受政府利率政策影响。文件估算，若利率下降 1% ，储备收入将减少 4.41 亿美元。不过，Circle 认为低利率可能刺激 USDC 流通量增长，但这种关系「复杂、不确定且未经证实」。

截至 2024 年 12 月 31 日，USDC 已用于约 20 万亿美元的链上交易。下表列示了在所述期间的关键运营和财务指标，以及相关的 GAAP（美国公认会计准则）度量标准：

USDC 流通量和平均 USDC 流通量是 Circle 储备收入的主要贡献因素，也是衡量 Circle 稳定币生态系统广度的指标。截至 2024 年 12 月 31 日、2023 年 12 月 31 日和 2022 年 12 月 31 日，公司持有的 USDC 分别为 2.945 亿美元、2.758 亿美元和 530 万美元。

储备回报率（Reserve Return Rate）是指储备资产所产生的回报率，是储备收入的主要决定因素，其计算方式为储备收入除以 Circle 稳定币持有者专属储备的平均期间余额。截至 2024 年 12 月 31 日、2023 年 12 月 31 日和 2022 年 12 月 31 日，公司储备回报率分别为 5.0％、4.7％和 1.5％。

稳定币市场份额（Stablecoin Market Share）指的是流通中的 Circle 稳定币占所有法币支持稳定币（即锚定法定货币价值的数字资产）总流通量的比例。该指标反映了 Circle 稳定币在整个稳定币市场中的占比及其在竞争格局中的地位。自 2021 年以来，按流通量计算，Circle 一直是全球第二大稳定币发行方。根据 CoinMarketCap 数据，截至 2024 年 12 月 31 日，Circle 的稳定币市场份额为 24%。

有效钱包（Meaningful Wallets）指的是链上 USDC 余额超过 10 美元的数字资产钱包数量，是衡量 USDC 采用广度的重要指标。2024 年有效钱包数量为 426 万个，较 2023 年底增长 53.24%。

利润拆解

下表为 Cirlce 公司 2024 年利润表，详细记录了公司 2024 年各项收入、费用及净利润指标：

截至 2024 年 12 月 31 日，储备收入为 16.76 亿美元，相比 2023 年同比增长 2.305 亿美元（16.1%）。其中，约 1.399 亿美元的增长来自于流通中 USDC 日均余额增长，这反映了与数字资产交易活动相关的 USDC 需求增加以及 Circle 在关键市场中的市场份额提升；8,990 万美元的增长来自平均收益率的提升，主要受美联储加息的影响。2024 年度其他收入同比下降 470 万美元（23.6%），主要原因是交易服务收入下降 390 万美元，这与 2024 年某些服务的逐步停用有关。

2024 年年度的分销和交易成本相较于 2023 年底增加了 2.91 亿美元（40.4%），主要原因是支付给 Coinbase 的分销成本增加了 2.166 亿美元，以及与新的战略分销伙伴关系相关的其他分销激励成本增加了 7,410 万美元，如向币安支付的预付一次性费用。2024 年度其他费用与 2023 年度相比减少了 140 万美元（17.2%），主要原因是公司停用传统交易服务产品，相关费用减少了 90 万美元。

2024 年年度利润为 1.56 亿美元，相较于 2023 年度净收益下降 1.12 亿美元。尽管 2024 年储备收入相比 2023 年同比增长 2.305 亿美元，但分销和交易成本相较于 2023 年底也大幅增加 2.91 亿美元，总营业费用增加 0.39 亿美元，最终导致利润呈现下滑态势。

在现金流方面，2022-2024 年连续三年，存放在银行账户中的 USDC 储备现金余额远远超过了每个金融机构 25 万美元的 FDIC 保险限额。截至 2024 年 12 月 31 日，约 85% 的 USDC 储备存放在 Circle 储备基金中，其余部分则以现金形式存放于若干银行账户中。Circle 储备基金由贝莱德管理。该基金仅对 Circle 可用，且 Circle 是 Circle 储备基金的唯一股东。

在融资方面， 2024 年度，融资所得资金为 194.499 亿美元，而 2023 年度融资所得资金为 -203.222 亿美元，主要由于 2024 年流通中 USDC 增加，稳定币持有者存款净变化增加了 194.521 亿美元；而 2023 年流通中 USDC 减少，稳定币持有者存款净变化减少了 203.222 亿美元。

薪酬花费过高遭质疑，高管才是 IPO 的真正赢家？

Circle 的 IPO 不仅关乎公司未来，也是一场资本盛宴。Circle 上市后，将实行三级股权结构：IPO 发行的 A 类股每股 1 票投票权；联合创始人 Jeremy Allaire 与 Patrick Sean Neville 持有的 B 类股每股 5 票，但总投票权占比不超过 30% ；C 类股无投票权，在特定条件下可转换。B 类股在非许可渠道转让时将自动转为 A 类股。

此外，根据招股书披露，高管薪酬 CEO Jeremy Allaire 年薪 90 万美元，股票奖励 900 万美元，外加 200 万美元福利，总薪酬超 1200 万美元。首席财务官 Jeremy Fox-Geen 总薪酬 520 万美元（年薪 50 万+股票 400 万+福利 70 万）。其他高管如首席战略官 Elisabeth Carpenter、总裁兼首席法务官 Heath Tarbert、首席产品和技术官 Nikhil Chandhok，年薪酬在 400 万-500 万美元之间。在 Circle 工作显然回报丰厚。

对于风投巨头来说，持有 5% 以上股份的投资者将大赚一笔，包括 General Catalyst（最大企业股东）、北京 IDG Capital、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners 和 Fidelity。这些机构共持有超 1.3 亿股，估值 40 亿-50 亿美元的 IPO 将为他们带来可观回报。

USDC 市值在过去一年翻倍，从约 300 亿美元增至 600 亿美元，但市场竞争日益激烈。主要对手 Tether（USDT）以超 1400 亿美元的市值遥遥领先。此外，PayPal 于 2023 年推出自家稳定币，摩根大通等银行巨头也在探索区块链领域。S-1 文件中，Circle 列出了这些竞争者，坦言市场环境复杂。

尽管如此，Circle 对未来持乐观态度。美国针对稳定币的立法进程加速推进，其中《GENIUS 法案》和《STABLE 法案》备受瞩目。众议院数字资产小组委员会主席 Bryan Steil 表示，经过 4 月 2 日的审议，两法案有望在修订后实现一致，并计划在特朗普政府前 100 天内送交总统签署成法。这一进展为 Circle 等合规型稳定币企业提供了政策利好，也标志着美国在数字美元领域的监管框架日益清晰。

本次 IPO 仍需通过监管审查并视市场条件推进，具体发行规模、每股估值等细节将在上市前通过补充文件披露。虽然还存在一切不确定性，但 Circle 的 IPO 很可能会成为稳定币行业未来走向的一个关键信号。随着全球监管政策日趋明确，稳定币正迈向合规化和机构深度参与的时代。Circle 能否抓住这一机遇，借助华尔街为加密市场带来的充沛资金流，挑战 Tether 长期占据的王者宝座？在监管、竞争和市场波动的多重挑战下，Circle 能否兑现市场期待？这一切还需要时间来证明。